9、 債務(wù)和房地產(chǎn)的本質(zhì)都在于要素錯配

本文的核心結(jié)論是中國房地產(chǎn)的主要問題并不是泡沫，造成高房價和高庫存并存的主因是土地的供需錯配，而背后又是中國特有的土地制度。由于存在政府的調(diào)控，樓市崩盤的風(fēng)險并不大，但目前的房地產(chǎn)市場已經(jīng)帶來了諸多的負(fù)面影響，不僅惡化了財富分配，也降低了中國經(jīng)濟(jì)長期的潛在增長率。

事實(shí)上，房地產(chǎn)和另一個熱點(diǎn)問題債務(wù)一樣，具有深刻的歷史和制度背景，反映了中國經(jīng)濟(jì)深層次的問題。一個認(rèn)識的誤區(qū)是將中國的債務(wù)和房地產(chǎn)問題同發(fā)達(dá)國家相類比，認(rèn)為主要風(fēng)險在于債務(wù)危機(jī)和房地產(chǎn)泡沫的破滅。但我們認(rèn)為，出現(xiàn)危機(jī)的風(fēng)險其實(shí)不大，債務(wù)和房地產(chǎn)真正問題在于背后反應(yīng)了生產(chǎn)要素錯配，這種錯配會大幅降低中國經(jīng)濟(jì)的長期增長潛力，這才是最大的風(fēng)險所在。

換句話說，將中國的債務(wù)和房地產(chǎn)問題和美國的類似問題相提并論，就好像兩個人都發(fā)燒，但一個是因?yàn)榉窝?，另一個是由于傷口感染。如果只看體溫高低，把傷口感染當(dāng)作肺炎一樣治；或者只顧把體溫降下去，不管發(fā)燒的真實(shí)病因，都無法解決問題。

中國經(jīng)濟(jì)在過去15年能夠?qū)崿F(xiàn)大幅趕超，要素配置的改善是最主要的原因。全球化的大浪使得數(shù)億農(nóng)民離開農(nóng)業(yè)，進(jìn)入工業(yè)和服務(wù)業(yè)，這種部門之間的勞動力重新配置大幅提高了生產(chǎn)效率。但是，最關(guān)鍵的生產(chǎn)要素，包括資本，土地，勞動力，目前仍然存在著嚴(yán)重的錯配。

中國的債務(wù)問題本質(zhì)是資本的錯配。在“中國債務(wù)虛與實(shí)”中，我們談到中國債務(wù)主要是國有部門的問題。在企業(yè)債務(wù)中，國有企業(yè)的債務(wù)占到6成以上。國有企業(yè)債務(wù)加上政府債務(wù)，占到中國總債務(wù)的65%。由于債主也是國有銀行為主，再加上政府的干預(yù)能力很強(qiáng)，短期爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能不大。但是，對危機(jī)風(fēng)險的過度關(guān)注，可能會忽略債務(wù)背后更深層次的問題，也就是資本在國有和民營之間的錯配。一個表現(xiàn)就是中國民營企業(yè)的規(guī)模有限。在2015年財富500強(qiáng)中，有94家中國企業(yè)入選，僅次于美國的128家。但美國公司基本都是民企，而中國的94家企業(yè)中僅有9家民企。如果不解決債務(wù)背后的體制問題，光通過一些財務(wù)手段降低賬面?zhèn)鶆?wù)，并不能真正達(dá)到去杠桿的目的。

而房地產(chǎn)市場則是土地的錯配。一方面人口流入的大城市保留大量耕地，造成房價高企。而另一方面人口流出的城市建造了大量住宅，造成庫存堆積。將一線城市的房價大漲，同其他國家歷史上的房地產(chǎn)泡沫對比，無疑忽略了中國的房地產(chǎn)市場在供給端的巨大問題，并對一線城市房價的長期走勢產(chǎn)生誤判。

最后，戶籍和土地制度也造成了勞動力的錯配。這既存在于城鄉(xiāng)之間：雖然農(nóng)業(yè)占中國經(jīng)濟(jì)的比重已經(jīng)低于10%，仍有超過40%的人口住在農(nóng)村；也存在于城市之間，原因正是上面提到的土地錯配。

因此，將中國經(jīng)濟(jì)同日本90年代簡單類比，認(rèn)為中國將面臨“失去的二十年”，這種比較并不準(zhǔn)確。日本90年代并不存在如此巨大的土地，資本和勞動力的錯配，當(dāng)然也不存在由于糾正這些錯配帶來的增長潛力。但中國能否釋放這些潛力，關(guān)鍵在于改革。真正解決中國的債務(wù)問題，主要在于國企改革，改變資本在國有和民營之間錯配。而真正解決房地產(chǎn)的問題，主要在于土地戶籍以及相關(guān)的財稅改革，讓土地的城鎮(zhèn)化跟隨人的城鎮(zhèn)化，而不是相反。在這個意義，債務(wù)和房地產(chǎn)作為近年來最受關(guān)注的兩大問題，既體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)深層次的體制問題，也蘊(yùn)含了解決這些問題的抓手。

（胡偉俊是麥格理集團(tuán)首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文編譯自發(fā)表于10月14日的英文報告）